机构：广发证券
　　报告摘要：
　　4月底以来10年期国债收益率快速上行，截至当前超过30个点。本轮利率为什么会上行？我们把它理解为一个本质原因（利率周期位置）和四个驱动。10年期国债收益率从4月底以来震荡上行，已从2.50%升至2.85%附近，上行已超过30个点。市场对于债市牛熊转换的探讨升温，分歧明显。在这篇报告中我们想要着重探讨的一个问题是：本轮利率为什么会上行？我们把它理解为一个本质原因（利率周期位置）和四个驱动。
　　一个本质原因是前期利率处于周期的典型底部区域，这个位置会比较敏感和脆弱。利率本质上取决于名义gdp，一季度-5.3%的名义gdp应对应本轮利率水平的一个低点；而从月度来看，低点应该位于名义增长水平最低的一季度末二季度初（3月或4月）。三个原因进一步导致这个低点处在4月：一是海外疫情3月升温，4月仍处高峰期；二是为对冲经济和就业压力，4月国内货币政策仍在加速，且预期上仍在高位；三是4月ppi为-3.1%，大幅低于3月。
　　从经验规律看，ppi映射的工业周期是名义增长最好的影子指标。本轮ppi底部本来处于2019年10月（上游大宗商品已处低位，库存去化比较干净，固定资产投资预期初步升温，且数据已回升4个月），但突如其来的疫情外生冲击导致的ppi加速出清，3-4月同比快速降至-1.5%和-3.1%，对应利率均值也从2020年1月的3.1%附近将至4月的2.5%。换句话说，本轮已经包含了一轮疫情冲击带来的额外下行。
　　至4月，ppi已至2017年10月以来的一轮周期低位区域；10年期国债收益率已至2018年1月以来的一轮周期低位区域。无论从逻辑上还是从经验上，我们是没法确认这个是最终的“底部”的，但经验底部区域是一个事实。到这个位置，利率会比较敏感和脆弱。在2016年9月《一轮低利率周期注定终结》中，我们曾指出“低利率周期越尾部越脆弱”，这一脆弱特征的金融学本质就是风险换收益的成本越来越高，本轮也不例外。

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